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慕容 的博客

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金融股大跌是誰惹的禍?  

2008-03-17 21:30:27|  分类: 文摘 |  标签: |举报 |字号 订阅

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3月13日的股市大跌令股民信心重挫。滬指擊穿4000點,收報3971點。此後,全國政協委員、中國證監會副主席範福春對此回應說:對中國股市要有信心,但監管者不支持“政策市”。他表示,監管者研究目前中國股市狀况的結果是:“要對中國股市有信心”。
然而,學界、坊間則希望政府能够呵護股市,防止由資本市場引發危機以致經濟衰退。股市究竟怎麽了?這是懸在人們頭頂的頭號困惑。
此輪調整中,金融股的大跌令人矚目。自1月中旬平安推出巨額融資議案以來,銀行股大跌20%以上,從表面看是平安融資惹的禍,但占權重四成的金融股集體大跌2成以上,是不能用這樣簡單的原因解釋的。至少有以下原因導致了銀行股及金融股的大跌。
基金的集體失誤
本輪股市的調整是從2007年10月16日開始的,但銀行股的下跌是從2008年1月14日開始的,在2007年10月16日至今年1月14日這三個月的時間里,股指最大跌幅達20%,但其間銀行股跌幅甚微,有些銀行股還創出了新高。這說明在此期間,基金减持其它 股票而增持金融類股票。
從公開的資料中可以佐證我的推測:截至9月末,有176只基金持有 招商銀行(600036行情,股吧)股票,持股數量占流通股比達55.17%,持股總市值994億元。但上交所11月5日的分類賬戶統計顯示,基金、券商、QFII三類機構共有481家持有該公司股票,占其流通股本的72.13%。基金增持的份額增加明顯。
基金爲什麽看好銀行股?主要原因是銀行在去年前三季度出色的業績表現,在前三季度,銀行總體業績比上年同期增長超過60%,尤其是大銀行的表現普遍好于市場的預期。如果這樣的業績表現在未來可以保持的話,我們沒有理由不看好中國的銀行股,但筆者認爲,這樣的表現難以持續,其業績拐點在去年第四季度實際已經出現了。尤其是金融緊縮政策的出台,使銀行業績大幅度增長的預期破滅。
花旗巨虧的影響
花旗于1月16日公布,受累于近180億美元的次貸相關資産沖减,該行在去年第四季度巨虧98.3億美元,爲花旗有史以來最大的季度虧損,也超過了此前市場最悲觀的預期。受此影響,全球股市大跌,A股市場也不例外,上海綜合指數繼1月16日大跌150多點後,17日再跌130多點(17日一度跌幅超過250點,最大跌幅爲5%)。從時間上看,中國銀行股的大跌與花旗的巨虧消息出台的時間是高度吻合的。
爲什麽花旗巨虧能將A股也“拉下水”?直接的傳導渠道是H股市場。自去年11月以來,香港恒生指數從32000點下跌到目前的23000點上下,幅度近30%,尤其是銀行股的跌幅巨大, 工商銀行、 中國銀行、 建設銀行的股價跌幅都超過30%。
毫無疑問,這些銀行股的下跌與花旗等銀行股在次貸危機中的不好表現直接相關。受次貸危機影響,花期的股價已經跌近淨資産,市淨率到了1倍左右,花期的股價下跌使不少套利資金從中資銀行股撤出,因爲從估值的角度看,中資銀行股比花旗的貴很多,花期的市淨率爲1倍,而工商銀行等的股價的定價一度超過4倍,顯然,賣出中資銀行股買進花旗等股票是不錯的套利機會。
于是,我們看到,自2007年11月以來,在香港上市的中資銀行股一直處在下跌的狀態,H股的下跌直接影響到國內A股市場的表現。就在國內媒體憧憬8000點或10000點時,這些銀行股一直欲振乏力,疲態盡現,原因就在于H股的不好表現。這是花旗巨虧對國內A股市場的直接影響。
美國的次貸危機
美國的次貸危機挑戰了我們對金融股的估值方法和體系。國內市場對銀行股的估值傾向于市盈率法,看中每股盈利能力及利潤的增長速度。但國際市場對銀行股的估值則傾向于以市淨率爲標准,大銀行的估值一般爲市淨率2倍左右。其中的差异來源于國內市場與國際市場對金融業理解的差异。
花旗巨虧事件使我們清醒地看到,金融業與一般實業有本質的不同。我們應該承認,花旗的曆史是輝煌的,花旗的各項經營指標在全球同行中都是名列前茅的,但就是這樣優秀的銀行也難免馬失前蹄,原因在于銀行業是經營風險的行業,宏觀經濟的波動風險最後都轉嫁到銀行。尤其像中國以銀行融資爲主的國家,銀行的風險更大。如果看不到銀行業的本質特點,就不能給銀行股准確定價。爲什麽一般行業的IPO定價以市盈率爲主要依據,而銀行業却以市淨率爲主要參照?原因就在于此。
在美國股票市場曆史上發生了無數大大小小的金融危機,銀行股經曆了無數風雨洗禮,投資者十分清楚銀行業的風險。由次貸危機所導致的花旗巨虧事件只是曆史的重演而已。
有一個有趣的現象是,在歐美國家的股票市場,銀行類的上市公司總是想方設法給自己頭上罩上一個“非銀行業”的帽子,因爲市場對銀行類公司的估值水平一般低于制造業,比新興行業的估值更是低很多,一家上市公司一旦被市場認定爲是銀行類公司,定價水平將難以擺脫這個“魔咒”。
爲什麽這些市場的投資者對銀行業有如此之偏見?筆者認爲,這是在長期實踐中不斷試錯的結果。
中國依然處在經濟轉軌階段,經濟改革的成本實際上有很多都要由銀行承擔,因此,銀行要給投資者帶來豐厚的回報是有疑問的。我們不妨回顧一下改革開放以來中國銀行業的經營情况,在工商銀行、中國銀行及建設銀行上市之前,國家給它們剝離了數萬億的不良債權,動用國家外匯儲備才勉强凑足了注册資本。由此可見,中國商業銀行的風險之大。
如果將視野再擴大些,將銀行的經營放在中國金融業改革的大背景下考察,則情况更加不妙。
未來的金融改革趨勢有兩點是十分肯定的,一是利率的市場化趨勢,二是直接融資的比例將大幅度增加。
利率市場將迅速降低目前的利差不合理的情况,接近4%的利差是銀行業表現良好的基礎,但這樣的局面隨利率市場化的步伐的加快將逐漸消失,在流動性過剩的背景下,銀行利差可能會降到2%左右。直接融資的擴大又稱爲“脫媒”,脫媒的過程實際已經開始,但在2007年銀行業在“脫媒”的過程中意外地享受到了“好處”(即非利息收入的大幅度增長),但這樣的“好處”是一次性的,接下來將是痛苦的考驗。
在美國,“脫媒”過程經過了30年,銀行在此過程中經曆了十分艱難和痛苦的煎熬,中國的銀行業顯然對此還毫無心理准備,非利息收入暫時的大幅度增長像迷魂藥一樣掩蓋了金融結構變革給銀行業所帶來的真正的痛苦,同時也讓衆多機構投資者被假象所蒙蔽。
但我們似乎都相信銀行是最賺錢的行業,中國經濟的高速增長就應該讓中國的銀行業股票的定價遠遠超過國際估值水平,這些似是而非的推理反映了投資者對銀行業缺乏認識,可能與牛市思維也有些關系,在牛市里,投資者總是往好處想。中國目前的大銀行的市淨率在4倍以上,有些銀行的市淨率超過10倍。或許幾年以後,我們自己都不敢相信這都是真的。
如何阻止類似平安的“惡意圈錢”?
平安和浦發的融資使投資者對金融類股票的估值體系徹底崩潰。
價格是市場的最主要的信號,當價格不合理的時候,市場就一定會通過自身的方式來調整。股價高估時,上市公司就一定會發行股票,大股東就會傾向于將手中的股票賣掉。時下熱議的“大小非减持”和“巨額融資”問題其實是同一個問題,根源就在于股價太高。假如股價偏低和基本合理,這些問題就不成爲問題了。
因此,不管我們的估值方法和體系看上去多麽完美,錯誤的方法和體系一定是經不起市場的檢驗的。平安和浦發的融資之所以産生如此大的沖擊,最本質的原因是它們徹底摧毀了我們對金融股的估值體系和方法。
現在,我們能够阻止類似平安的“惡意圈錢”行爲的最有效方法是將股價修正到合理的水平。   
來源:21世紀經濟報道 作者:尹中立
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